Tanggal 9 Februari 2025 kemarin beberapa kawan saya mengikuti acara Sincia Run yang diadakan di Pakuwon City Surabaya, singkat cerita di goodie bag-nya ada logo macam-macam perusahaan yang jadi sponsor acara tersebut. Nah ada salah satu kawan saya yang juga investor saham bertanya tentang MSJA ini gimana? Berhubung waktu itu saya belum pernah menganalisis MSJA, jadinya saya tidak bisa berbicara banyak.

Jadilah saya mulai cari tahu MSJA ini dan setelah dilihat-lihat kok menarik ya, perusahaan B2B produksi barang setengah jadi spunbond. Selama ini saya tahunya spunbond ini ya tas seperti yang jadi goodie bag-nya acara Sincia Run itu. Eh ternyata setelah saya pelajari lebih lanjut, penggunaannya benar-benar sangat banyak bahkan di luar yang saya bayangkan sebelumnya dan MSJA memproduksi spunbond ini dalam berbagai macam warna dan tekstur sesuai kebutuhan klien. (detilnya di bagian “Company Overview”). Klien-kliennya besar-besar lho salah satunya KAO produsen diapers. But you know, klien besar-besar itu biasanya melemahkam bargaining power kita, karena ketergantungan yang kuat. Bagaimana dengan MSJA? Let’s analyze it…

Dokumentasi Foto:

COMPANY OVERVIEW:

MSJA ini ternyata sudah lama berdiri, kira-kira sudah 28 tahun yang lalu yaitu tepatnya pada 7 Maret 1997. Wow sebelum krismon, tapi dari data yang saya temukan sepertinya MSJA ini baru beroperasi pada 1999, jadi tidak terkena dampak krisis moneter. Sayang sekali, coba MSJA ini sudah beroperasi sebelum krisis moneter bisa cuan nih dari jualan ekspornya, dibayar menggunakan US dolar, utangnya dalam rupiah.

MSJA adalah produsen/manufaktur produk nonwoven spunbond dengan bahan dasar resin PP (Polypropylene) dan PET (Polyethylene Terephthalate):

1. Polypropylene (PP)

PP adalah salah satu jenis plastik yang paling umum digunakan di dunia karena sifatnya yang ringan, tahan panas, dan memiliki ketahanan kimia yang baik.

2. Polyethylene Terephthalate (PET)

PET adalah salah satu jenis plastik dengan kekuatan mekanik yang tinggi dan kemampuannya untuk dapat di daur ulang terhadap limbahnya.

Baik PP dan PET adalah produk turunan dari minyak bumi namun perbedaanya ada pada proses kimia dan bahan campuran yang digunakan untuk memproduksinya. Saya punya analogi sederhana untuk menjelaskannya: PP itu ibarat tepung yang diolah menjadi roti putih sederhana tanpa campuran sedangkan PET itu seperti tepung yang sudah dicampur dengan gula dan telur sehingga menghasilkan kue yang lebih kompleks. Keduanya memiliki indeks harga sendiri-sendiri sehingga memudahkan untuk memantau naik turunnya harga bahan baku tersebut.

Produk yang diproduksi oleh MSJA:

Brand MSJA:

Saya coba cari tahu di daftar umum merek dan menemukan ini:

Jadi awalnya MSJA ini sudah memiliki brand “Heigen” namun terdaftar atas nama Lunardi Basuki (salah satu owner MSJA) sejak tahun 1999 alias sejak MSJA mulai beroperasi dan diperpanjang hingga 2009. Lalu setelah itu didaftarkan lagi baru pada tahun 2021 dengan etiket merek yang berbeda. Saya jadi memiliki penialian awal yang baik dari sisi owner dimana owner-nya tidak mengambil cuan dari brand equity yang dimiliki oleh perusahaan. Which is a good thing for public shareholders. Cuma anehnya yang saya tidak temukan datanya sejak 2009 hingga 2021 MSJA ini tidak memiliki merek aktif yang terdaftar di Ditjen HKI dong? Alias jualan produk tanpa punya merek terdaftar. Sangat berisiko sekali apabila ada pihak ketiga lain yang beritikad buruk yang secara sengaja mendaftarkan merek “Heigen” ini.

Lalu apa saja kegunaan spunbond ini? Nah bagian ini menurut saya cukup mindblowing dimana saya awalnya berpikir spunbond ini adalah tas goodie bag seperti gambar di awal analisis ini, ternyata saya salah besar! Inilah bermacam-macam material nonwoven yang diproduksi oleh MSJA yang kemudian digunakan sebagai bahan baku untuk produk jadi di beberapa sektor industri adalah sebagai berikut:

• Perawatan & Kebersihan Pribadi: Popok bayi, popok dewasa, pembalut wanita, bantalan payudara, pembalut bersalin, panty shield/panty liner, alas popok, alas popok hewan peliharaan.
• Medis: Masker wajah, surgical drapes, pembungkus bedah, linen rumah sakit, pelindung sepatu, gaun isolasi sekali pakai, nurse cap, alat pelindung diri (APD), alas popok.
• Pertanian & Hortikultura: Weedmat, cover rumah kaca, penutup tumbuhan (mulsa), pelindung tanaman, penutup tanaman sayur dan buah.
• Geotekstil: Prefabricated vertical drain, horizontal drain.
• Konstruksi & Pembangunan: Pelapis rumah, lapisan bawah atap, lapisan bawah karpet.
• Otomotif: Sandaran jok mobil, plafon mobil, sarung pelindung mobil & motor, pelindung helm, peredam kap mesin, dash insulator, filter udara dan filter bahan bakar.
• Peralatan Rumah Tangga & Perabotan: Matras tempat tidur (quilting, pocket spring, flanging, panel dasar), pelindung matras, pelindung furniture & bingkai foto, sarung bantal & guling, taplak meja, alas karpet, korden, tas pakaian kotor, laundry dryer sheets.
• Filtrasi: Filter udara, kantong penyedot debu, drain warden.
• Pakaian & Sepatu: Pakaian dalam sekali pakai, pakaian pelindung & pakaian kerja, interlining.
• Bahan Penyerap & Pengelap: Pad penyerap, pillow penyerap, sock, marine boom.
• Kemasan & Lain-lain: Tas belanja, kotak tas & sepatu, sarung CD/VCD, penutup sandaran kepala di pesawat, pembungkus hadiah/bunga, pembungkus kabel, kanvas seni, material media iklan, kantong teh & kopi, kantong penyerap kelembapan.
• Pipa FRP: Penguat fiberglass.

Jadi MSJA ini jelas B2B business sebagai penyedia bahan baku untuk industri-industri lain. Sejalan dengan produknya yang ternyata sangat banyak digunakan bahkan di sekitar kita yang seringkali tidak kita sadari, visi MSJA adalah “Menjadi perusahaan solusi bagi kehidupan sehari-hari masyarakat”.

Fasilitas produksi pabrik MSJA berlokasi di Jawa Timur tepatnya di Desa Jabaran, Kecamatan Balongbendo, Krian, Sidoarjo, Jawa Timur. Gilanya pabrik MSJA ini bekerja 24 jam tanpa henti dengan 4 shift. Selain itu MSJA juga memiliki beberapa Entitas Anak sebagai berikut:

• PT. Maju Selaras Jayantara (MSJ): Kepemilikan saham 90%, belum beroperasi.
• PT. Multi Spunindo Properti (MSJT): Kepemilikan saham 99,98%, belum beroperasi.
• PT. Trias Spunindo Industri (TSI): Kepemilikan saham 50%, spesialis dalam manufaktur geotekstil nonwoven polyester. Produk dari TSI ini yang berguna untuk industri infrastruktur pembangunan dan tanah. Khusus untuk entitas anak yang satu ini ternyata juga dimiliki sahamnya oleh PT. Trias Sentosa, Tbk (TRST) sebesar 50%.
• PT. S&S Hygiene Solution (S&S): Kepemilikan saham 45%, entitas anak kongsi dengan Sakai Trading Co., Ltd sejak 2012 sebagai manufaktur breathable film untuk industri kebersihan. Breathable film ini adalah material inovatif yang memungkinkan udara dan uap air keluar tetapi tetap tahan terhadap cairan, oleh karena sifatnya itu maka produk ini banyak digunakan dalam hygiene industry untuk (popok, pembalut) medis (APD, surgical gown), dan tekstil (jaket, kemasan makanan). Ini adalah entitas anak yang sangat profitable namun sayangnya MSJA cuma punya sahamnya 45%. Laba bersihnya di tahun 2024 mencapai 2,5 juta US$. (annualize). Oleh karena kepemilikannya tidak sampai 50% maka untuk entitas anak yang satu ini tidak dikonsolidasikan di laporan keuangan MSJA dan dicatatkan dengan metode ekuitas.

Bersama dengan entitas anaknya, MSJA memiliki luas lahan produksi kurang lebih 150.000M² dengan 12 lini produksi (9 spunbond dan spunmelt, 3 meltblown) dengan struktur pendapatan 30% industrial dan 70% hygiene & medical.

MSJA memiliki MSJ Academy sebagai penyedia program Pendidikan dan Pelatihan berkesinambungan untuk karyawan internal MSJA dengan tujuan agar dapat menjaga kualitas produksi dengan sekaligus meningkatkan kualitas SDM.

SHAREHOLDERS & COMPANY STRUCTURE

Top Level Management MSJA: (per Q3 2024)

Presiden Komisaris : Lunardi Basuki

Komisaris Independent : Pradhono

Komisaris : Harry Herjanto

Presiden Direktur : Sasongko Basuki

Direktur : Takushi Ishimoto, Roslin Octavia Basuki

Beberapa top level management memiliki saham MSJA secara langsung Lunardi Basuki (7,48%), Sasongko Basuki (7,48%), Harry Herjanto (14,96%). MSJA adalah owner-operator company. Pada umumnya kepentingan pemegang saham publik akan sejalan dengan kepentingan owner. This is a good sign.

ANALISIS BISNIS MSJA

I. KEUNGGULAN BERSAING MSJA

Industri nonwoven membutuhkan investasi awal yang besar untuk mesin spunbond, meltblown, dan spunmelt, serta membutuhkan skala produksi yang tinggi agar biaya tetap kompetitif. Inilah sebabnya MSJA berproduksi 24 jam penuh dengan 3 shift dan memiliki kapasitas produksi yang besar (54.250 ton/tahun). Ada threshold yang harus dicapai untuk pemain baru yang ingin masuk ke industri ini, sehingga secara barrier of entry cukup besar. Otherwise siap-siap rugi bakar duit terus. Belum lagi secara bahan baku juga harus bisa memenuhi kuantiti pengambilan tertentu agar bisa mendapatkan harga bersaing.

Bahan baku MSJA (PP dan PET) didapatkan dari ExxonMobil Chemical Asia Pacific dan Sojitz Thailand. Jadi MSJA ini sepertinya hanya punya 2 pemasok saja dengan ExxonMobil sebagai pemasok utamanya. Saya lihat setiap tahun pasti ada kulakan dari ExxonMobil dalam jumlah yang signifikan terhadap COGS-nya (sekitar 60-75%). Berarti MSJA ini punya ketergantungan yang sangat kuat terhadap satu supplier sehingga bargaining power supplier ini sangat kuat terhadap MSJA. Tapi you know, saat saya mengetahui informasi ini, saya langsung berpikir ini MSJA punya reputasi dan skala yang tidak bisa dianggap remeh. Fyi, kalau PT. Chandra Asri Petrochemical, Tbk (TPIA) milik pak PP itu no. 1 di Indonesia, ExxonMobil itu perusahaan energi dan petrokimia no.1 di dunia, reputasinya luar biasa tinggi. Sulit untuk perusahaan yang tidak punya reputasi dan skala besar bisa kulakan langsung ke ExxonMobil, sehingga untuk perusahaan yang lebih kecil atau pemain baru harus bergantung pada distributor dari ExxonMobil. Jatuhnya bisa lebih mahal dan pasokan belum tentu bisa stabil. So, bagi MSJA hal ini adalah keunggulan utama yang sulit ditiru oleh kompetitor baru.

Lalu bagaimana dengan bargaining power buyer? Produk MSJA ini digunakan sangat luas sekali di berbagai macam sektor bisnis, namun yang menjadi kontributor revenue terbesar adalah dari sektor higienis dan medis (70%) sisanya ada sektor otomotif, geotekstil, packaging, dll (30%). Ini sign yang bagus karena seharusnya sektor higienis dan medis ini membutuhkan standar tertentu terkait kualitas dimana lebih tidak price sensitive dibandingkan sektor yang lebih umum lainnya. Selain itu pergeseran habit ke material ramah lingkungan biodegradable dalam sektor medis ini membuka peluang baru bagi MSJA dimana pada tahun 2019 MSJA baru mulai berekspansi ke produksi SAP Sheet dan di 2023 ini kapasitas produksi SAP Sheet diperluas (baru berproduksi di Q1 2025 saat ini). Untuk industri higienis seperti popok bayi, MSJA memiliki satu customer besar yaitu Kao (Laurier, Merries). Secara keseluruhan bargaining power MSJA ke buyer berada di tingkat moderat. Tidak buruk-buruk amat seperti komoditas tapi juga tidak yang sangat bagus seperti perusahaan yang punya brand moat.

Untuk produk substitusi, material nonwoven ini fungsinya dapat disubstitusikan ke tekstil konvensional. Namun material nonwoven memiliki karakteristik khusus (lebih ringan, lebih murah, bisa dibuat dengan kebutuhan tertentu apabila dibutuhkan seperti tahan air, antibakteri, antivirus, penyerap) yang mustahil bisa digantikan oleh kain konvensional. Tapi untuk beberapa produk kemasan, kantong belanja, masker, ada alternatif lain dari bahan kertas. Ancaman produk substitusi ini menurut saya tetap ada tapi rendah karena secara umum nonwoven memiliki nilai tambah yang sulit tergantikan.

Dari sisi perspektif persaingan dalam industrinya, MSJA sepanjang penelusuran saya hanya memiliki 2 pesaing lokal yaitu PT. Hadtex (kapasitas produksi 1.800 ton/tahun, jauh sekali dari MSJA) dan PT. Busan Jaya Spunindo (yang satu ini saya kesulitan mendapatkan data kapasitas produksinya). Namun sepertinya yang berat adalah persaingan dari produk impor, per 2023 Indonesia mengimpor nonwoven textiles sebesar $336M sedangkan MSJA untuk pasar domestic menjual sebesar $50,7M berarti market share MSJA tidak sampai 15% di lokal. Saya curiga harga produk impor ini lebih kompetitif dari lokal sama seperti yang terjadi pada Sritex. Jadi ancaman persaingan industri ini saya nilai amat sangat tinggi. Sepanjang penulusuran saya juga tidak ada regulasi pemerintah yang secara khusus mengatur/membatasi impor spunbond ini, hanya ada peraturan impor secara umum saja seperti Permendag No. 3 Tahun 2024 dan Permendag No. 7 Tahun 2024 Revisi dari Permendag No. 36 Tahun 2023, tidak ada yang secara khusus mengatur/menyebutkan material spunbond. Jadi pelaku usaha di sektor ini hanya akan mematuhi ketentuan umum yang berlaku terkait impor. Gawat! Very bad sign menurut kami, dampaknya bisa kemana-mana misalnya kalau produk impor ini banjir di dalam negeri maka akan terjadi kelebihan pasokan yang akan menurunkan Average Selling Price (ASP) keseluruhan industri.

II. Prospek Bisnis MSJA

Satu-satunya growth driver yang bisa saya lihat dari MSJA ini ada pada produk SAP (Super Absorbent Polymer) Sheet yang baru saja dibikin oleh MSJA pada 2024 ini yang diharapkan bisa mulai berproduksi di Q1 2025 saat ini. Lini ini akan menjadi revenue stream baru di luar spunbond, meltblown, spunmelt. SAP Sheet ini adalah yang pertama di Indonesia dengan kapasitas 20.000 ton per tahun, jadi MSJA ini SATU-SATUNYA produsen SAP Sheet di Indonesia. Menarik bukan? Manajemen bilang growth-nya bisa mencapai 25% dari revenue. Wih agresif ya? Let’s see kan belum diproduksi juga ini, paling cepat bisa kita nilai di 2025 ini mungkin Q2 – Q4 2025.

ANALISIS LAPORAN KEUANGAN

Seperti biasa saya tidak akan membahas yang bagus-bagus disini, saya lebih suka membahas yang tampaknya kurang baik.

Untuk laporan keuangan MSJA, kami hanya bisa menilai dari tahun 2020 - Q3 2024 karena baru IPO di 2024 kemarin. Berikut poin-poinnya:

1. Jumlah “Persediaan” di Neraca dan di CALK berbeda!

Coba hitung dengan kalkulator, pada Q3 2024 ada selisih perhitungan persediaan pada neraca dan CALK, apakah akuntannya tidak teliti? Coba kita lihat di audited LK FY 2024 nanti kalau masih ada selisih wah jadi nilai minus ini untuk Auditor dan GCG-nya.

2. Gross Profit Margin (GPM) Konsisten Turun!

Seperti yang kita tahu, gross profit / laba kotor itu lebih “bersih” dibandingkan net profit / laba bersih karena sifatnya yang lebih sulit dimanipulasi, murni pendapatan dikurangi dengan COGS alias menunjukkan berapa laba yang dihasilkan dari penjualan dikurangi dengan ongkos yang dibutuhkan untuk menyediakan produk yang dijual itu. Laba kotor ini belum dikurangi dengan beban-beban operasional (SGA Expenses). Jadi analisis laba kotor ini bisa memberikan investor gambaran terkait efisiensi produksi dan/atau daya saing produk. Jika turun terus umumnya ada 4 penyebab:

• Bahan baku naik tapi perusahaan tidak bisa menaikkan harga jualnya ke konsumen.
• Ada pesaing/kompetitor yang juga kuat sehingga tidak memberikan keleluasaan terhadap strategi pricing perusahaan ke konsumen.
• Kurangnya efisiensi dalam produksi.
• Barang/jasa perusahaan sudah obsolete alias ketinggalan zaman.

Saya rasa dari analisis bisnis MSJA, saya coret dulu kemungkinan no. 4 karena spunbond ini so far masih sangat dibutuhkan, produk substitusinya tekstil konvensional tidak bisa benar-benar menggantikan spunbond. Jadi kemungkinannya ada di poin no 1 – 3.

Nah kalau dilihat dari perbandingan Q3 2023 vs Q3 2024 biang keroknya sepertinya di volume penjualan naik tapi ASP turun. Saya tidak menemukan data volume penjualan 2024 ini berapa, tapi kalau melihat dari kenaikan pembelian bahan baku dan beban produksi memang indikasinya ke volume penjualan naik tapi ASP turun, secara harga PP dan PET ini kalau lihat indeksnya 2023 vs 2024 kok mirip-mirip dan MSJA ini kan juga sudah kontrak dengan ExxonMobil/Sojitz Thailand. Jadi kemungkinannya mengerucut ke poin ke-2 yang menyebabkan turunnya laba kotor MSJA. Ini klop dengan analisis keunggulan bersaing di atas adanya tekanan dari persaingan di dalam industrinya.

3. Salary Top Level Management Naik Tidak Sesuai Pencapaian!

Kalau laba kotornya sudah konsisten turun gitu, satu-satunya untuk menahan bottom line atau rasio profitabilitas lainnya agar tetap terjaga ya harus efisiensi luar biasa di SGA Expenses-nya. Lha ini MSJA malah naik gaji top level management-nya. Wah saya jadi agak kurang suka yang seperti ini.

4. Cost Of Debt Naik Tapi Debt Turun!

Masih terkait dengan efisiensi dan salary yang makin naik, cost of debt juga ikut naik tajam, sebuah bentuk ketidakefisiennan. Saya curiga ini ada overdraft bank tapi kok tidak saya temukan datanya di neraca maupun CALK. Ya untungnya acid test ratio/quick ratio-nya cukup sehat di 195% dan interest coverage ratio juga sehat hampir mendekati 6x.

Khusus yang satu ini saya belum menemukan jawabannya. Jangan sampai penyebabnya salah input masukkan nilai utang atau beban bunga seperti di jumlah persediaan di atas, bisa kacau neracanya tidak akurat!

THE BEAR CASE

Setelah melakukan analisis kualitatif maupun kuantitatif dan dengan pemahaman yang telah didapatkan terhadap bisnis MSJA melalui serangkaian analisis di atas. Selanjutnya investor dapat melakukan inverted analysis dengan memikirkan hal-hal atau peristiwa apa saja yang mungkin saja terjadi di masa depan yang dapat membuat bisnis MSJA ini gagal total.

Kami memikirkan dan mempertimbangkan beberapa hal berikut:

• Risiko impor dari China dan India terutama untuk SAP Sheet yang merupakan growth driver baru MSJA.
• Fluktuasi bahan baku komoditas.
• Pergeseran teknologi siapa tahu ditemukan teknologi alternatif yang lebih murah dan ramah lingkungan lalu MSJA gagal beradaptasi.
• Disrupsi di rantai pasok dan logistik mengingat bahan baku MSJA hampir seluruhnya impor.

DISCLAIMER: Bukan ajakan buy/sell, jika tertarik pastikan sudah menganalisis lebih lanjut terhadap MSJA. Arvest tidak memiliki posisi di MSJA.

VALUATION

Dengan mempertimbangkan keterangan manajemen lini SAP Sheet bisa menumbuhkan revenue 25% dan dengan segala risikonya. Apabila margin laba bersih MSJA tetap sama di 8% maka perhitungannya sebagai berikut:

Adjusted P/E: (25% more revenue, 8% net profit)

(LK dalam US$ dikonversi ke rupiah dengan kurs Rp. 15.138)

Revenue = 1.269.825.592.194

Net Profit      = 101.586.046.770

Market Cap  = 1.729.411.752.600 (per tanggal hari ini 16 Februari 2025)

P/E Ratio      = 17x

Wah, sudah di hitung dengan asumsi growth yang dikatakan manajemen dan dengan harga saat ini saja P/E-nya masih 17x. Growth 50% saja masih sekitar P/E 13x (impossible dicapai MSJA), belum lagi kalau target manajemen itu meleset tidak sampai 25%. So, MSJA ini saya nilai sangat “Overvalued”.

Thanks for reading…